“ 家族企业退出套现往往需要既专精企业战略规划，又具备战略执行力；既精通投资银行并购业务，又熟悉家族传承规划；既要有全球视野，又熟悉本土家族企业文化的跨领域人才，现实生活中企业家要找到这样的专业人士，其实并不容易。 ”

             文 |  宏诚资本

         一、企业家在企业退出变现中的常见误区

         对于一直专注于将公司做大做强的企业家来说，如何将企业成功地出售，如果之前没有过并购方面的经验，他们多会存在以下的思维定势：

• 不愿考虑自己的退休或者自己可能突然遭遇的不测； 

• 只要他们愿意出售，买家随时就会出现； 

• 不理解出售一家企业的复杂流程； 认为再怎么样总是能随时将企业交给下一代或卖给别人。 

       事实上企业退出从筹划、准备、谈判、签约、执行、交割变现往往会持续数年，这需要系统的战略规划与战略执行力，而绝不是简单“包装”就能解决问题，就像让孩子申请顶级学校——那一定是提早筹划、长期科学准备而非临阵磨枪的结果。

        也有的观点会认为，“我认识的一家不怎么样的公司，卖出了一个很好的价格”，所以得出结论，“我的公司也可以这么做”。这样的案例很可能恰恰说明，别人可能正是通过尽早地、科学地筹划，才能够有备而来，并且识别出售的最佳时机，从而实现了高位套现。

          二、 IPO退出与并购退出

         家族企业退出变现方式主要有两种：上市退出或并购退出。这两种方式本质上都是将公司的控制权出售变现。

        通过IPO退出，通常报告期三年，申报排队一两年，锁定期三年，走完流程七八年就过去了，而锁定期后实控人马上清仓式减持的也是极少数，所以从财富变现角度，这是十来年的长跑。到真正变现时，核心业务与上市时的业务可能已沧海桑田。变现时业绩转差又可能会使退出效果大打折扣。因此IPO退出对企业的可持续增长挑战巨大。 

      通过并购退出，交易对手多为上市公司，退出时间相对短些，签署股权转让协议后三年业绩承诺是很多并购易中常见的前提条件。 

       至于退出时机，有时激流勇退是大智慧。不缺钱的时候是借钱的好时机，企业最辉煌的时候多是卖出企业的最好时间窗口之一。

        值得注意的是，退出变现的机会窗口随着时间的推移往往存在不可复制性。一个三年前可以卖5个亿的公司，现在可能只值3个亿了，可能因为市场环境发生了变化，你的公司业绩发生了变化，行业发生了变化，本来有兴趣的买家发生了变化。而你要将公司的价值重新调高，你需要重新调整布局，而等新的业绩产生并吸引到新的收购方，那可能又是3-5年以后的事情了。在你的生命周期中，能够有多少个黄金创业期的三年或五年？ 所以你最大的朋友或者敌人可能都是时间。 

        三、谋定而后动：家族企业准备并购退出的五个重要关注点 

      “知己知彼，百战不殆。不知彼而知己，一胜一负；不知彼，不知己，每战必殆。”对于家族企业要进行退出，用“知己”、“知彼”来形容策划的实质恐怕是再恰当不过了。

       知己，就是要梳理自己、家族和家族企业的未来的可能需求，尤其是从财富管理和规划的角度了解自己和家人的需求，以及企业未来的发展和成长的需求以及是否适合出售、可以出售给什么样的收购方？

        而“知彼”，就是要知道资本市场、并购市场的游戏规则，了解什么样的收购方、投资方会对这样的企业感兴趣，愿意支付较高的对价，可以和什么样的战略投资人合作，最大限度地提升企业的价值。

        （一）  问对问题

         从退出的角度，企业是否已订立了一个退出或者交班的五年计划？企业家是否试图站在买方的角度来看待自己的企业？什么样的企业会被买方认为是具有“高价值”的企业？是否已建立了一套运营的制度让自己可以不需要凡事亲力亲为？公司的现金流是否让企业在五年以后达到最佳状态？出售以后自己的安排会是什么？是否愿意留任公司一段时间？还是自己要马上重新创业或者投资一个新的领域？自己将会如何管理自己的财富？出售企业的计划将如何与自己的未来财富管理和传承有机地结合起来？ 

       上面提及的问题，往往不少会在企业家的视觉盲区。

       而要回答好这些问题，不仅需要企业家自己的深入思考，也需要专业人士的共同策划和头脑风暴。阿里巴巴CFO蔡崇信在接受福布斯记者采访时评论：“马云对于任何东西都没有据为己有的感觉。他也很愿意承认自己的弱点，他说：‘这个我不在行。’老子曰：“知不知，上；不知知，病。”这些至理或许可为民营企业家借鉴。认识到自己的局限并开始懂得运用专业的力量问对问题，或许是企业家真正成功实现退出企业的开始。

       （二）  什么是企业的价值标杆和驱动？

       企业家可能会问，谈判桌上的买方是如何审视企业的价值的？这对于投融资和并购的谈判，起着非常关键的作用。在这个方面理清思路很重要，一是看清行业大势，二是学会站在买方的立场来审视一家企业和它的价值。

       对于企业家而言，自己的并购策略与公司所处的行业及趋势有着密切的关系。比如，处于具有高成长性的新兴领域的企业，例如TMT行业，抢对“跑道”，能够快速占据足够大的市场份额，具有创新性和颠覆性，会被认为具有高价值，而盈利是一个相对次要的考量因素。当然，运营和现金流管理同样很重要，因为资金链的断裂直接危及企业的生存——救急而出售企业的“城下之盟”不可能给你带来高的出售价格。

       而对于传统产业，则是另外一套规则——如果想要将企业卖出高价，企业目前的财务状况则更为重要，体现在评判企业的规模、业务收入、现金流以及利润率等；企业的规模越大，从收购方的角度看，往往意味着其商业风险也会被认为与小规模企业相比相对较低。因为规模较大企业很可能意味着它的业务或者客户多样化，在市场上更具有竞争优势。

       对于买方而言，在评估投资企业的风险上，一定会将该企业的风险进行量化并反映在收购的价格上面，如果这家企业伴随的风险较高，那么收购方必然会压低收购价格来对冲这些风险。

        此外，收购一家公司最主要的还是看重这家公司的未来发展和潜力。对于收益增长率比较理想的目标企业而言，即使现阶段的财务状况不如人意，仍可能吸引买方。 

       对于同一投资目标企业，如果财务资者和战略投资者同时竞价，战略投资者的报价可能会更高，因为目标资产可能给战略投资者所带来的协同效应（Synergies）可能远远超过目标资产本身的价值。 相反，对于财务投资者而言，未来退出渠道也可能是一个额外的考虑因素，他们还会考虑目标公司将来是否可以适合独立上市。

        在实践中，他们会从目标企业将来上市角度开展商业、财务和法律尽职调查。比如调查目标企业的股权是否清晰？控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在重大权属纠纷？目标公司是否已经规范运行，比如是否已经建立健全股东大会、董事会、监事会并调查相关机构和人员是否能够依法履行职责等。另外对未上市的目标公司而言，如果目标公司的独立性、同业竞争和关联交易问题较为严重，对买方而言，其直接影响到买方的投资与否的决策；即使买方仍愿意投资，但这些缺陷也仍直接影响到目标公司的估值确定和最终的售价。

       （三）  了解企业估值和退出预期

        企业家应使用市场法及收益法进行初步估值及进一步估值调整。估值的基础通常是由一组财务目标构成的业绩承诺，其中最常见的是未来3年的净利润和自由现金流(“FCF”)指标。

        业绩承诺虽然是财务指标，但其完成靠的却是企业的战略执行力。因此在出售准备阶段，最重要的是强化“战略规划-经营计划-财务预算-人事奖惩-资本安排”业绩承诺保障体系，客观认清自己，知道自己有什么、要什么、能承诺什么、不能奢求什么。在这个过程中，通过重新优化企业价值链定位，分解业务找到细分市场的优势和差异化，找到关键变量和驱动关键变量的驱动因子，而这些都可以作为估值谈判与业绩承诺的“弹药库”。从某种程度来说，这也就找到了企业经营能力、业绩承诺或者企业估值的极限。

       还有一个重要因素就是法律方面的合规性。在企业家自己经营的时候，由于良好的政府关系、地方法律监管的宽松，对于一些证照、环保、劳动等方面存在这样或那样的不合规情形，往往不在意，但是这些都会被严谨的收购方在尽调中发现，并根据潜在的风险和成本因素在收购价款上进行打折，在收购协议中也会有相应的赔偿条款，确保收购方不会因为公司过往的违法违规而遭受损失，若有损失则是全部由出售方负担。更有甚者，则是收购方觉得潜在风险很大而放弃整个交易。这往往也是为企业家所始料未及的，他可能会认为收购方也会按照同样的方式经营企业，所以不会在这些“合规”方面“较真”。

        事实上，有的企业（例如跨国公司）会非常较真，他们会因为合规问题在交易价格上打折甚至放弃整个收购项目。而有的本地企业，虽然理解这些不合规是中国国情，但是仍然会用“合规”的理由来进行压价。 

        （四）  企业对于企业家的依赖性

         除了提升企业的价值，降低所面临的风险，优化运营体系和治理、内控的制度，还有什么能够让企业对于买家来说更具吸引力？这个答案可能也会让企业家出乎意料——这就是企业对于创始人的依赖度，也就是说，企业在离开企业家后是否可以正常运营，企业家在和不在，是否一样？ 当一家企业要严重依赖某一个人，脱离这个人企业将无法按照预计的轨迹健康、可持续发展的话，那么这样的企业也就意味着制度不健全、存在着管理运营风险，在吸引投资者上尚且存在难度，更枉论卖出高价。

        因此，为了使企业更具有市场价值，更具有投资或者收购的吸引力，企业家要敢于放权，让自己放假，培养或聘用专业人才，优化管理制度，完善绩效考核体系，使得各部门在没有企业家及其家族成员参与的情况下均可独立运作甚至运作地更好。 这么做有几个方面的好处。一方面，这能够提升企业在收购中眼中的价值，

         另一方面，企业家会发现，自己从企业的日常管理中腾出手来之后，不仅给了手下提升和发展的空间，同时让自己能够放空，去看更长远的战略和目标，也可以把更多的时间留给自己和家人，甚至开始考虑在新的行业进行创业和投资。 

          而从传承角度，如果企业能够不再严重依赖企业家本人的事必躬亲的管理风格，那么也就能够通过职业经理人来打理家族企业，而即便二代、三代不愿意或者无法接班，家族成员仍然可以做股东，让职业经理人担任企业的CEO，让企业通过健全和科学的制度来规范运行。在这种情况下，甚至不再需要出售家族企业，自己“进退自如”，岂不更好？

       （五）  税务筹划、传承规划以及架构设计 ‍

         税务筹划和财富规划直接和企业家个人、家庭密切相关。针对税务规划，很多时候企业家往往在快要签署股权转让（出售）协议时才想到，拿到大笔交易对价款的时候要缴纳一笔极为可观的所得税。在这个临阵磨刀的时间节点，要通过合法手段筹划降低税负几乎是不可能的。任何大胆的所谓“节税”做法往往实际上是偷税行为，也会被收购方在放大镜下仔细分析，因为担心这样的安排会将税务风险留给了接盘的收购方。

        为什么税务规划和财富规划要放在一起来讲？假如家族企业的股东，无论是一代企业家自己，还是已经通过赠与获得了企业一部分股权的二代家族成员，都可能面临与身份有关的税负。举个例子来说——如果这位股东是美国税务居民，那么通过出售获得大笔股权对价款之后，可能就要面临缴纳美国个人所得税的问题。这些因素如果等到交易已经发生想要再去进行筹划避税，就会变得非常困难。

         另一方面，企业家还应将企业退出和家族财富规划相结合，其中包括考虑如何管理变现后的财富，如何通过传承规划工具来传承价值观，如何高效应对流动性事件（Liquidity Event）的资金需求。同时可能需要对公司的股权架构进行重新设计，尽早进行公司重组和税务的优化安排。如果是传承或者境外融资或收购的需要，还可以考虑搭建境外的红筹架构。

         在这些方面，都需要与专业顾问进行共同的方案设计。 需要注意的是，国内的很多所谓“财富管理”服务提供商的所谓“财富管理”服务，只不过是出售理财产品，对投资银行专业知之甚少，所以企业家要找对合适的顾问，才能够定制出符合自己和家族需要的方案。