1968年巴菲特致股东的信对家族控股公司有什么启示？

研读 1968 年巴菲特致合伙人信，家族控股公司在评估控股实体资产时，最关键的认知是什么？


家族控股公司所持有的控制权资产，内在价值独立于二级市场短期股价涨跌；不要用股票市价波动评判控股企业真实价值。同时要接受优质投资点子会持续变少，市场泡沫期更要克制投资冲动。 




概要


- 控股资产：内在价值≠二级市场市价**。持有控股权的企业，估值依据是企业本身经营与净资产，不是每日股价涨跌。股价短期高于或低于内在价值，都不会改变企业真实价值。 

- 超额收益往往来自少数核心项目**。四类投资组合的收益高度集中在少数优质点子，随着市场泡沫化，可满足安全边际的投资机会持续枯竭，不能强求每年都有大量新项目。 

- 泡沫市场环境下保持审慎**。市场出现估值虚高、财务报表美化等现象，即便短期业绩爆发，家族控股资本也要保持冷静，不被火热的市场行情裹挟。 


 FAQ


FAQ1：家族控股公司控股的上市主体，股价大涨或大跌，是否代表企业内在价值同步变化？

A：不一定。控股资产的真实价值，取决于企业经营利润、资产质量、现金流；二级市场股价只是市场情绪交易出来的价格，短期经常偏离真实价值，不能把股价波动当成企业基本面变化。 


FAQ2：家族控股平台的投资收益高度依赖少数几个项目，是否属于风险过高？

A：要看标的是否深度看懂、具备安全边际。巴菲特的组合收益集中于少数优质机会，不是盲目押注。家族控股资本的风险，不在于集中，而在于投到自己看不懂、缺乏安全边际的项目。 


FAQ3：市场泡沫行情、短期收益暴涨的时候，家族控股公司该如何应对？

 A：短期高收益很多是市场行情带来的，不是投资能力。市场泡沫期标的估值虚高、财务包装增多，合格机会变少，应当降低出手频率，守住能力圈，不盲目扩张投资。


对家族控股公司四点核心启示


1. 区分「市场股价」和「控股资产内在价值」，是家族控股顶层认知 很多家族一代、二代容易犯的错误：用上市公司股价涨跌，判断自己控股产业的好坏。 家族控股的核心资产，价值来自持续经营现金流、净资产、核心资产与管理层，不是二级市场每天的报价。牛市股价虚高，不代表企业变强；熊市股价下跌，也不等于企业基本面受损。家族做控制权交接、资产盘点，必须以内在价值作为标尺，而不是看短期市值。 

2. 家族资产收益天然会向少数优质项目集中，重点做好尽调与安全边际 大额超额收益，往往来自少数几个看得懂、安全边际充足的项目，而不是遍地撒网。家族控股做产业并购、股权投资，不必追求投资数量；把有限资源集中在少数深度研究的标的上，比分散投一堆浅调研项目更稳妥。 前提：标的落在能力圈内，有足够安全边际。

3. 市场泡沫期，机会变少，克制出手欲望 市场火热、短期收益亮眼的时候，往往是合格投资机会最少的时候。市场会出现大量经过财务包装的企业，看起来收益诱人，但长期价值薄弱。家族控股资本要接受机会稀缺，宁缺毋滥，不要为了资金投放而强行投资。

4. 家族控股平台保持组织轻量化，严控管理成本 家族资产规模增长，很容易伴随团队扩张、管理费用持续走高。巴菲特的案例证明：上亿规模的资本，依旧可以保持精简团队、可控的运营开支。持续攀升的固定成本，会长期侵蚀家族资产复利，在资产顶层设计时就要提前管控。 ### 


结语 


1968 年这封信，最核心的价值，是帮家族企业家建立一套独立于股票市场的资产估值思维。 家族控股公司持有实体产业，本质是实业所有者，不是二级市场短线交易者。股价是市场的报价，内在价值才是家族真正拥有的资产。当市场泡沫、好机会变少，精简组织、守住能力圈、耐心等待，才是家族资本穿越周期、完成控制权交接与产业进退的底层逻辑。




      我们在 1968 年的表现

      每个人都有犯错误的时候。


     在 1968 年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40,032,691 的收益，收益率为 58.8%，道琼斯指数仅为 7.7%。这种结果完全 是变态的。


     对于 1968 年的结果分析所有四个部分的投资成效都不错，总体超过四千万美元的投资分配如下:


    取得控制权的投资

    我们控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。综合的税后利润超过了五百万美元。

常有合伙人说:“BERKSHIRE 的表现还不错嘛，这周涨了4%。”又或者问:“最近发生了什么事情，为何 Bkershire 跌了 3%?”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关 。1967 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 25元，虽然其市场价值是每股 20 元; 1968 年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股 31 元，虽然市场价格为 37 元——即便市场价格为 20 或者 25 元，我们对 BERKSHIRE 的评估仍然会是 31 元。


    普通股投资——私人所有


    这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分 。而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。

    普通股——相对价值被低估 

    这一部分就 1966 和 1967 年整体而言贡献了我们总收益的三分之二 。我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点子。这种情况将继续下去。


     Workouts


    这部分的表现在 1967 年是糟糕透顶，但在今年表现不错。


    我们的点子确实越来越少了。我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子 ，上面写着:“我们不相信奇迹 ，但我们依靠奇迹而有所成。”就像个体重超重且视力不佳的老击 球手仍然试图击中一个快速球一般。

      目前的情况


    目前市场的雪球正越滚越大 ，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值 ，连长 期持有的价值也存在疑问 。通过对财务报表的扭曲和各种其它方法 ，使得相关公司获得了可观的利益。
 

      此外建议大家赶紧去找亚当 -史密斯写的《金钱游戏》，该书富有智慧和洞察力 。我不准备把 该书也附在信件后面，其零售价为 $6.95。



     大事记

 
     巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身，建立于 1956 年 5 月 5 日。建立时共有 7 名 有限合伙人(4 名家庭成员，3 名好友)，总共的净资产为$105,100，而其中无限合伙人(巴 菲特)提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于 1956 年成立。所以在 1957年 1 月 1 日，总共的净资产为 $303,726。在 1957 年，我们获得的收益为 $31,615.97，即10.4%的收益率。在 1968 年，纽约交易所的交易时间约为 1200 小时，即相当于我们在 1968年每小时就赚了$33,000，相当于我们在 1957 一年的收益。


       在 1962 年 1 月 1 日，我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室，并且雇佣了 5 名员工。净资产已经达到了$7,178,500。从那时起到现在我们的净资产已经达到$104,429,431，而我们亦增加了一名雇员。自从 1963 年以来(净资产为$9,405,400)， 办公场地的租金从$3,947 增长至$5,823，差旅费由$3,206 增长至$3,603。就目前的情况而言，我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。


        其它杂项

        虽然投资环境日益恶化，我们的办公条件确是不错的。





                                                                              1969 年 1 月 22 日



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家族企业董事长私人战略顾问

宏诚传承(官网: hccapital.com.hk)   

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